核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去(qù)一(yī)段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年(nián)牛市格局(jú)未变(biàn)，当(dāng)前(qián)处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者(zhě)以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的(de)现象？未来(lái)市(shì)场风格将如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有投资者(zhě)认为近(jìn)期银行(xíng)等(děng)高(gāo)股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也(yě)有(yǒu)投资者(zhě)认为近(jìn)期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇(piān)报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级(jí)行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的(de)不(bù)同(tóng)风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科技(jì)表(biǎo)现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市(shì)初(chū)期的(de)情绪修(xiū)复。回(huí)顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同(tóng)风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部(bù)起(qǐ)来后，处(chù)低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策(cè)利好(hǎo)和(hé)预(yù)期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情(qíng)中数字(zì)经济、中特(tè)估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪(xù)修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济(jì)”、“建设(shè)现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进一(yī)步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人(rén)工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低(dī)估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国央企价值实(shí)现，相关(guān)政策(cè)和事件进一(yī)步(bù)催化(huà)行情(qíng)，在(zài)此背(bèi)景下中(zhōng)特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定(dìng)未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原(yuán)因则(zé)是成长相对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的(de)业(yè)绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的(de)关(guān)键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报(bào)的基本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月度数(shù)据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百(bǎi)分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而(ér)就2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历，我们在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来(lái)，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示(shì)当前(qián)基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的关键在(zài)于相对基(jī)本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性(xìng)机(jī)会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对(duì)数字安全(quán)和(hé)数字基建的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机(jī)构，数据(jù)要(yào)素市场化(huà)有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基(jī)建产(chǎn)业研(yán)究(jiū)院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大(dà)模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今(jīn)年(nián)社零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今(jīn)年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的(de)重大(dà)安(ān)全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影(yǐng)响全球(qiú)经(jīng)济。

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