文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利(lì)率自(zì)低位(wèi)持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利(lì)率却仍(réng)未回(huí)落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因(yīn)素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)角度观察(chá)，银行与(yǔ)非(fēi)银机(jī)构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策(cè)坚(jiān)持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字(zì)当头，正、异、新，正异新的区分保持货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适(shì)，在追求经济(jì)提振的同时(shí)，也(yě)注重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流(liú)动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银(yín)行(xíng)间流动性带来了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票(piào)据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增(zēng)速较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一(yī)个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金(jīn)的(de)期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出(chū)意愿一般(bān)较低，预计资(zī)金波动幅度(dù)较大(dà)。对(duì)于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面(miàn)预期交易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市(shì)场流动性过(guò)快收紧。

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