文(wén)丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余(yú)经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和(hé)月末因(yīn)素，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动(dòng)幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金(jīn)利率自低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而(ér)税(shuì)期结束(shù)后却并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔(gé)浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期(qī)限利(lì)差(chà)也明显压(yā)缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合(hé)适，在追求经济(jì)提振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市(shì)场过热(rè)带来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义(yì)流动(dòng)性供需匹配(pèi)的前(qián)提下(xià)，货币工具(jù)力(lì)度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购投放(fàng)低(dī)量操作，结构(gòu)性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银(yín)行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速(sù)较一季(jì)度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿和(hé)能(néng)力(lì)有所降低。

　　浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市ng>▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来一(yī)个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极(jí)的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策力(lì)度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧，使得(dé)市场上(shàng)对(duì)于未来一个月内(nèi)资(zī)金(jīn)价格上行(xíng)的预期更(gèng)为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集(jí)中(zhōng)支出，向市场释放资金(jīn浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市)；但跨月前(qián)夕(xī)银行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性(xìng)过快(kuài)收(shōu)紧(jǐn)。

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