核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维(wéi)持(chí)较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资金的过(中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高guò)度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济复(fù)苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预(yù)期的进一步提振，这也(yě)是后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的(de)关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷(dài)均低于(yú)预(yù)期下沿，新(xīn)增融资(zī)在(zài)前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年(nián)一季(jì)度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一(yī)季度(dù)的(de)前置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖(lài)于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲(jìn)复(fù)苏，但是(shì)在社(shè)融存量同比增速连续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉(sù)求下(xià)，货(huò)币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求(qiú)走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并不是问(wèn)题。新增(zēng)融资持续性的(de)关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会(huì)”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的(de)持续发力，企业(yè)融资需(xū)求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失业率持(chí)续(xù)处于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部(bù)门向(xiàng)企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第(dì)一重(zhòng)可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转移(yí)至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的(de)资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续(xù)高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的(de)好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依(yī)然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品房销售(shòu)数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期(qī)和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明(míng)显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为(wèi)主的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.5中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高8万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民新(xīn)增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明(míng)居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基(jī)建(jiàn)和制造业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净(jìng)融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债(zhài)券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也(yě)均在前(qián)一年(nián)度末提前下达了次年(nián)的(de)部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速(sù)则(zé)已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回(huí)落，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将(jiāng)会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财(cái)政(zhèng)发力的(de)过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资(zī)金和(hé)央行结存(cún)利(lì)润，推动(dòng)了(le)财(cái)政存款和(hé)央行结存(cún)利润向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同(tóng)推动(dòng)广(guǎng)义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则(zé)有赖于居民(mín)预期(qī)继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑(chēng)基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理改善预(yù)期是社(shè)融(róng)增(zēng)速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融(róng)资已经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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