文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜(qián)在(zài)增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)企业和居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债(zhài)的(de)动力有所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经济增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对(duì)未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们(men)的(de)测算(suàn)，今年一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受(shòu)到(dào)政策边际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城投债务(wù)压(yā)力较(jiào)大的制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资(zī)提供了(le)较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大(dà)概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升(shēng)反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的态度及(jí)决心，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可(kě)以适度放松(sōng)。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过(guò)适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足(zú)的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基(jī)础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的(de)经营状(zhuàng)况一般(bān)也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带来(lái)的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果(guǒ)可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面临(lín)过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续(xù)的增量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过(guò)去(qù)很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速显著(zhù)高于全(quán)社会固定资(压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用zī)产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到(dào)影(yǐng)响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回(huí)暖对融(róng)资需(xū)求(qiú)的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求的刺(cì)激相对(duì)有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初的财政预(yù)算约束(shù)。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破(pò)预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发(fā)行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推出(chū)的一个非常规(guī)财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的(de)低迷制(zhì)约(yuē)了(le)居(jū)民资产负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空(kōng)间(jiān)仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用的消费决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖需(xū)要时(shí)间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入(rù)的(de)信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居(jū)民(mín)资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款的累计值随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增(zēng)存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由(yóu)于(yú)房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资进行(xíng)了很大(dà)的支持(chí)，但(dàn)政策(cè)性(xìng)金融工具和结(jié)构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策工具的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去年(nián)以来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资支持(chí)工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等(děng)工具(jù)的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划余(yú)额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步提(tí)升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用g>近(jìn)些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续(xù)走(zǒu)高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资(zī)及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门(mén)今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计(jì)将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力(lì)的(de)化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方(fāng)债务(wù)化解工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达(dá)国家(jiā)政(zhèng)府杠杆(gān)主要(yào)集中在(zài)在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时(shí)适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。