文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，即(jí)便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑假(ji一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句ǎ)期(qī)和月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)，资金利(lì)率下行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认(rèn)为税期结(jié)束(shù)，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持(chí)货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适(shì)，在(zài)追(zhuī)求经济提(tí)振的同(tóng)时，也(yě)注重防范市场过热(rè)带(dài)来(lái)的(de)金融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的(de)前(qián)提下(xià)，货币(bì)工具力(lì)度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央(yāng)行的具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带(dài)来(lái)了一定的压(yā)力(lì)。此外，参考近期(qī)票据(jù)利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体资金流出(chū)，因(yīn)此向同(tóng)业融(róng)出(chū)的(de)意愿(yuàn)和能(néng)力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投(tóu)资者(zhě)对于(yú)未(wèi)来一(yī)个月资金(jīn)利率(lǜ)上(shàng)行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆(gān一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句)率来看，虽(suī)然上(shàng)周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历(lì)史相对(duì)积(jī)极(jí)的(de)水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外投资者(zhě)对(duì)货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨月(yuè)资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月(yuè)内资(zī)金价格(gé)上(shàng)行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期(qī)限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资(zī)金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续政(zhèng)策与基(jī)本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势(shì)为主，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关注(zhù)资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币(bì)政策不及预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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