平安(ān)首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一步(bù)押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年(nián)二(èr)季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，市场很(hěn)容易(yì)对美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一(yī)季(jì)度美(měi)国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存(cún)货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预(yù)期(qī)下半(bàn)年(nián)美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险或(huò)在(zài)下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美(měi)联(lián)储长时(shí)间(jiān)保持高利(lì)率对(duì)经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗保健等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语g>从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利(lì)率和美元指数(shù)小幅(fú)下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止加息(xī)的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯(sī)达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年(nián)美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比(bǐ)增速(sù)维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利(lì)好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是(shì)，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折(zhé)年(nián)率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车(chē)和零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美(měi)国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等(děng)多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美(měi)国经济(jì)下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或(huò)发生新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽(qì)车(chē)等耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的(de)数据(jù)也印证了美(měi)国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商(shāng)的(de)财(cái)务(wù)状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美(měi)国汽车(chē)销售数量和价格均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区银行危机(jī)再(zài)起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油、天然气等国(guó)际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下(xià)半年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前(qián)等。

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