平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加(jiā)息概率(lǜ)升槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐至90％以上，且进一步押(yā)注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季(jì)度美国(guó)机动车(chē)和零部件等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格(gé)分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年(nián)二季度(dù)，由于基(jī)数(shù)原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。我们(men)进一步提(tí)示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量(liàng)同比增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半年(nián)美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率对经(jīng)济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年(nián)降息(xī)。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价(jià)格(gé)反弹的(de)风险均值得(dé)关(guān)注。若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平均(jūn)利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道(dào)琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保(bǎo)健(jiàn)价(jià)格回落的(de)利(lì)好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国(guó)通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来自居(jū)民收入和(hé)财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的(de)风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季(jì)调(diào)同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落(luò)走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的可能性。

　　第一槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国(guó)际供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更高频的(de)数(shù)据也印(yìn)证了美国汽(qì)车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压(yā)力可能(néng)上升。因(yīn)此在下(xià)半(bàn)年，美国汽车销售数量和价(jià)格(gé)均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际(jì)能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石(shí)油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下(xià)挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地区银行(xíng)危机(jī)再(z槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐ài)起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能(néng)处于(yú)警戒(jiè)线水平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确(què)地表示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可(kě)能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美(měi)联储下半年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前等(děng)。

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