主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收(shōu)增速回升，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其一(yī)是(shì)国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用(yòng)率改(gǎi)善拉(lā)动利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计算机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备等均回(huí)升明(míng)显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国(guó)石(shí万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗)化产业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消(xiāo)费行业成本(běn)率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和(hé)积极的(de)营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全(quán)球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗(lì)润(rùn)的(de)修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约(yuē)束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始(shǐ)加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持(chí)续改(gǎi)善(shàn)企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工(gōng)业(yè)企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费(fèi)的企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降(jiàng)费政策(cè)，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用对于工业企业(yè)利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期(qī)较快(kuài)恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名(míng)义(yì)营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备(bèi)（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示递(dì)延(yán)需求(qiú)释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的(de)上(shàng)游利润改善无(wú)法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油(yóu)价下(xià)受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)虽(suī)然(rán)整体利润(rùn)增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下(xià)游面(miàn)临的是(shì)营收(shōu)改善、成本压力(lì)缓和的(de)格局，中下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速(sù)改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关(guān)注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本(běn)压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策(cè)已推(tuī)动上半年(nián)地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具(jù)等(děng)后周期(qī)大(dà)宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业(yè)企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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