《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　<寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册strong>把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们(men)提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的(de)思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股(gǔ)投(tóu)资历(lì)来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调(diào)下(xià)开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市(shì)场背景已经和之前有很(hěn)大(dà)的不(bù)同。寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个(gè)重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和(hé)中(zhōng)特估(gū)依然(rán)既(jì)有(yǒu)政策、也(yě)有业(yè)绩或者有未来预(yù)期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成(chéng)一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也(yě)有(yǒu)定价效(xiào)率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期(qī)市(shì)场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年(nián)主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议(yì)和(hé)国常会相继召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策(cè)需(xū)要强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济(jì)的(de)运(yùn)行(xíng)是一个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体(tǐ)经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要(yào)协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家(jiā)居(jū)等等，没有(yǒu)需(xū)求的(de)拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人才、承载(zài)民(mín)族(zú)未来的新生人口、需(xū)要(yào)关注的(de)老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突(tū)破内(nèi)外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制度保障下的(de)主观能(néng)动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在(zài)内外(wài)部(bù)不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资(zī)源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解(jiě)人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么(me)样(yàng)的经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的(de)重要问(wèn)题(tí)的程度，并(bìng)据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投(tóu)资者(zhě)很重要(yào)的一个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业(yè)现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化(huà)与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是(shì)避(bì)免系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的(de)产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不(bù)能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波(bō)动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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