平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余(yú)发(fā)行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题(tí)仍(réng)然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱(qū)动其变化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素(sù)更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社(shè)融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资(zī)同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资(zī)分(fēn)别同(tóng)比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用(yòng)，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策支(zhī)持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总体规模(mó)与去年(nián)相当。但不同(tóng)之处(chù)在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的新增(zēng)地方(fāng)债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方(fāng)债额度(dù)，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批(pī)次地(dì)方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的(de)“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多(duō)增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二<无法企及是什么意思，不可企及是什么意思/strong>

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量(liàng)不(bù)足(z无法企及是什么意思，不可企及是什么意思ú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化的(de)主要原因。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的(de)再配置，流向消费的规模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济的(de)支持力度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相关的(de)高(gāo)频指标出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济(jì)的环比增长动(dòng)能较快衰减。