平(píng)安(ān)首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)理解，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季(jì)度美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行。一季度(dù)美国汽(qì)车消费回(huí)升(shēng)，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国(guó)住房租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美国(guó)房(fáng)价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落，市场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风(fēng)险或(huò)在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽(qì)车价(jià)格(gé)回升(shēng)、住房租(zū)金回(huí)落(luò)滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连(lián)续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季(jì)的(de)影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其(qí)中二手车(chē)和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比(bǐ)走势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善(shàn)效果(guǒ)边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅(fú)度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和(hé)零(líng)部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗(hào)尽的(de)超(chāo)额(é)储蓄(xù)、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等(děng)，也(yě)可能来自(zì)居民收入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的(de)基(jī)准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季(jì)度(dù)，由于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和(hé)零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证(zhèng)了(le)美国汽车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车(chē)制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上(shàng)升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二(èr)，房租回(huí)落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不(bù)等(děng)。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备(bèi)可(kě)能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本符合美50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至目前(qián)，市(shì)场对于美联(lián)储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对美国经济的(de)负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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