来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济(jì)体持(chí)续宽松(sōng)、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，Mfe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了(le)通胀还(hái)是通缩(suō)的(de)讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低(dī)位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除(chú)食(shí)品和(hé)能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新(xīn)公布(bù)的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为(wèi)何这(zhè)么(me)高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的(de)，其(qí)实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的(de)商品，没(méi)有传统意义上的(de)现金或(huò)存(cún)款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主(zhǔ)要(yào)统(tǒng)计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存(cún)款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可(kě)以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在(zài)不(bù)断降(jiàng)低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负(fù)增(zēng)长。而同(tóng)样是(shì)从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门(mén)的货币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购(gòu)买银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实(shí)际的(de)货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依(yī)赖社(shè)融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居(jū)民来购买东西，而另一(yī)个(gè)居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述(shù)货币的创(chuàng)造(zào)就(jiù)会客(kè)观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转(zhuǎn)和(hé)存在(zài)，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国(guó)5％左右的(de)实际(jì)经济增速(sù)相比，社融反映的我国货(huò)币创造(zào)速度(dù)其实也不低，那(nà)为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来(lái)看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模(mó)的(de)存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称看，货(huò)币创造(zào)速度和(hé)经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡(héng)量的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速(sù)度(dù)明(míng)显降低(dī)，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已经回到(dào)了2016年(nián)时(shí)候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部门债券(quàn)净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信(xìn)用和货币创造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造(zào)的货(huò)币量(liàng)处(chù)于低(dī)位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了(le)货币(bì)流通(tōng)速度(dù)没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量(liàng)方(fāng)程(chéng)出(chū)发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另(lìng)一(yī)方(fāng)面是提(tí)振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居(jū)民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回(huí)报(bào)率也(yě)处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的(de)资(zī)金，投资的(de)回(huí)报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看，要(yào)提升货币流通速(sù)度(dù)，需(xū)要(yào)提(tí)振实(shí)体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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