核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证，同(tóng)时，居(jū)民存(cún)款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍(réng)在居民端(duān)，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民(mín)信心依然不(bù)足。居民(mín)部门对资金的过(guò)度(dù)沉(chén)淀，降低了资金的循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖(lài)于居(jū)民信心和预期的进一(yī)步(bù)提振，这也是后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复(fù)节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新增融(róng)资在(zài)前置(zhì)发力后自(zì)然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要融(róng)资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力(lì)度(dù)自(zì)然(rán)回(huí)落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回(huí)升(shēng)一般(bān)指(zhǐ)向需求的(de)强劲(jìn)复苏(sū)，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并(bìng)且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落(luò)，信贷对经济(jì)的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖于(yú)持(chí)续(xù)的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社融和信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续观察金融(róng)和经济数(shù)据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关(guān)键在于需求(qiú)端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确(què)定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于(yú)收入预(yù)期和(hé)负债(zhài)强度，而(ér)当前居民(mín)就业和(hé)收入明显分化(huà)，边(biān)际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门持续流向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金(jīn)以存(cún)款的(de)方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度(dù)转弱，企业(yè)融资需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房(fáng)预(yù)期和(hé)购房活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月(yuè)居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存(cún)款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持(chí)续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企业(yè)新增净(jìng)融资(zī)连(lián)续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应(yīng)为(wèi)基(jī)建(jiàn)和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份，财政部(bù)也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分(fēn)专项债务新(xīn)增(zēng)额(é)度，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收缩(s1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位uō)6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存(cún)款的(de)方(fāng)式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和(hé)持续性将(jiāng)进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部(bù)门的转移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于(yú)去年同(tóng)期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支撑基(jī)建配(pèi)套融(róng)资需(xū)求，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民(mín)部门仍(réng)是(shì)当(dāng)前(qián)融(róng)资(zī)的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善预期是社融增速趋(qū)势性回(huí)升(shēng)的重要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门(mén)新增净融资已经连续15个(gè)月(yuè)同(tóng)比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步加力。

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