平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通(tōn印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有g)胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年(nián)二(èr)季度，由于(yú)基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市(shì)场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美(měi)国(guó)房价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金回落(luò)的斜(xié)率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市(shì)场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半(bàn)年(nián)降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)半(bàn)年，当基(jī)数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前(qián)值(zhí)和预期(qī)，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均(jūn)利率预(yù)期(qī)为由前(qián)一天(tiān)的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数(shù)分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价(jià)格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改善效(xiào)果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也(yě)可能来自居民收(shōu)入和财(cái)富分(fēn)配(pèi)的改善(shàn)、财(cái)产性利息收入(rù)的上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预(yù)期改(gǎi)善等多(duō)方因素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美(měi)国(guó)经济(jì)下行与通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发(fā)生新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国(guó)CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一(yī)度爆发(fā)式(shì)增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据(jù)也印证了美国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价格(gé)均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙(méng)尘(chén)，但全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益(yì)于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能处于(yú)警戒(jiè)线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然(rán)气等(děng)国际(jì)能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息(xī)的底气可能(néng)不足。截至(zhì)目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对美国(guó)经济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入(rù)中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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