将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物ong>摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。表外(wài)票据(jù)减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，部(bù)分(fēn)额度给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和(hé)贷款实(shí)现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融(róng)和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对(duì)不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资(zī)4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发(fā)行提前批(pī)额度(dù)，地方债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比增速的拖累(lèi)或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财(cái)规(guī)模的(de)增(zēng)长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是(shì)预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地(dì)产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居民存(cún)款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对(duì)流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额(é)。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负(fù)债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅(fú)上行基(jī)本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融(róng)的(de)主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程(chéng)度的(de)预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出(chū)市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端(duān)利(lì)率延续下行，当前(qián)债(zhài)市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观(guān)察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司(sī)对其他金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银机(jī)构资(zī)金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流(liú)动性(xìng)》分(fēn)析，参(cān)考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国(guó)债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发(fā)酵(jiào)。

　　将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物g>往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二是(sh将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物ì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政策(cè)出现超预期(qī)变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能(néng)出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出现超预期(qī)变化。

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