《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理(l全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案ǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是(shì)大概率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多(duō)一(yī)点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信息都(dōu)没有明确的(de)方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提(tí)供明显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌(diē)。分行(xíng)业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又(yòu)再(zài)次超出大家的(de)预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国(guó)家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的(de)战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对(duì)和部(bù)署，东(dōng)盟(méng)、一(yī)带一路、上(shàng)合(hé)和(hé)广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到(dào)中国经济(jì)圈(quān)，成(chéng)为外(wài)需和中国全球战略的(de)重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全(quán)球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能也(yě)无法(fǎ)单(dān)独把中(zhōng)国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏(zòu)来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经历了(le)积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不完(wán)全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低风险低(dī)波动(dòng)的(de)相关(guān)产品上。这(zhè)说(shuō)明(míng)无论是(shì)对实(shí)物投资(zī)还(hái)是金融投(tóu)资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修(xiū)复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不(bù)缺(quē)钱(qián)，但大(dà)家都在等待权益市(shì)场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个(gè)明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续(xù)回(huí)落(luò)。4月CPI食(shí)品价(jià)格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费品的(de)需求(qiú)修(xiū)复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同期(qī)基数较高影响，同时全(quán)球库存周期(qī)去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的(de)是需(xū)求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策(cè)略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的(de)变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油(yóu)石化(huà)、房地产等(děng)行(xíng)业(yè)基本面较为(wèi)乐(lè)观(guān)，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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