核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预(yù)期，居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持(chí)较(jiào)高增速，指向消费潜(qián)力尚未完(wán)全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求短板仍在(zài)居(jū)民(m特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么ín)端，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款的组合(hé)，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民(mín)部门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的循环效(xiào)率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这(zhè)也是(shì)后续观察(chá)金融(róng)和经济数据(jù)的(de)关(guān)键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地(dì)不及预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力(lì)后自然回落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增融资在(zài)前(qián)置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度(dù)新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增(zē特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么ng)长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需(xū)求(qiú)的(de)强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融存量同比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度(dù)依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力度依赖于(yú)持(chí)续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的(de)稳(wěn)定(dìng)性，将是我们(men)后续观察(chá)金融(róng)和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则(zé)，在(zài)政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资金的(de)供给端(duān)并(bìng)不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求端(duān)，政府融资需求(qiú)受制(zhì)于财政预(yù)算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的持(chí)续发力(lì)，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和(hé)负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就(jiù)业和(hé)收入明显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群(qún)体，失(shī)业率持续处于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业(yè)部(bù)门持续流向居(jū)民部门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存(cún)款数据(jù)证伪(wěi)了(le)第一重可能(néng)性，并证实(shí)了(le)第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而不是通过(guò)消费的(de)方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续(xù)景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民(mín)生活(huó)半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品消费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势(shì)，居民(mín)购房预期(qī)和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营(yíng)预期持(chí)续(xù)改善增强融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业(yè)等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿(yì)元，已完(wán)成(chéng)全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末提前下(xià)达了次年(nián)的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比增速(sù)已经持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货(huò)币的(de)发力强(qiáng)度将(jiāng)会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部(bù)分往年财政结余(yú)资金(jīn)和央行结(jié)存(cún)利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人(rén)部门的转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续高于去(qù)年同期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债(zhài)支撑基(jī)建配套(tào)融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要(yào)适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融(róng)资(zī)的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善预期是社(shè)融增速(sù)趋(qū)势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资(zī)已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存(cún)款(kuǎn)持续(xù)保持较(jiào)高增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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