平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可(kě)能夯实(shí)汽(qì)车制造商的(de)财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的(de)斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得(dé)关注。若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连续(xù)2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的(de)影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均利率预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格高位(wèi)回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没(méi)有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家(jiā)庭资(zī)产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的(de)改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入(rù)的(de)上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多(duō)方因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思(sī)考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济(jì)下行(xíng)与(yǔ)通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比(bǐ)增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年(nián)内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应链继续修复(fù)，加(jiā)上多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的(de)趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，也会(huì)限制其继续降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子strong>，这(zhè)一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽(qì)车供给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美(měi)国汽(qì)车销售数(shù)量和价格(gé)均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。历(lì)史数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子strong>，住房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而(ér)超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国(guó)际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再(zài)起，油价(jià)回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价(jià)。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格(gé)可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期提(tí)前等。