平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击(jī)期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍(réng)能(néng)有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但结(jié)合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工(gōng)率和(hé)重大(dà)项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济(jì)支持力度(dù)可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融(róng)增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力、促(cù)进房地产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社(shè)融(róng)一(yī)度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一(yī)季度(dù)“开(kāi)门红”期(qī)间社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是(shì)4月社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年(nián)同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券(quàn)融资支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关(guān)政策支持(chí)还(hái)有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)的总体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但(dàn)不同(tóng)之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩余批次地(dì)方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续(xù)对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期(qī)低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业(yè)信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次　　

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这(zhè)可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的高(gāo)频(pín)指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行(xíng)的(de)苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨(mó)机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项目开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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