核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端(duān)，居(jū)民(mín)高存(cún)款(kuǎn)和弱贷(dài)款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心依然不(bù)足。居民部(bù)门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉(lā)动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预(yù)期(qī)的进一步提振，这也(yě)是后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预(yù)期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自(zì)然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均低于(yú)预期下沿，新增融资(zī)在(zài)前置(zhì)发(fā)力后自(zì)然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经(jīng)过一季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期(qī)的(de)持续回(huí)升一般指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏(sū)，但(dàn)是(shì)在社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期(qī)后，经(jīng)济复苏的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完(wán)全(quán)依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要(yào)实(shí)体经济内生融(róng)资需求(qiú)的修复(fù)。在(zài)较(jiào)强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在(zài)于(yú)激活居民部门。一(yī)则，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金(jīn)的(de)供(gōng)给端并不是问题。新增融资持(chí)续(xù)性的关键在于需(xū)求(qiú)端(duān)，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)在(zài)“两(liǎng)会”期(qī)间已(yǐ)基(jī)本(běn)确定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居(jū)民(mín)融资需(xū)求却难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务于(yú)消(xiāo)费和购房(fáng)行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收(shōu)入(rù)预期和(hé)负债强度，而当(dāng)前居民就业和(hé)收(shōu)入(rù)明(míng)显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居(jū)民部门，而居民部门(mén)向企业(yè)部门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民(mín)部门新增(zēng)净融资同(tóng)比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活(huó)动(dòng)同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主(zhǔ)的(de)居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，可能(néng)指向居民收入陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善增强融(róng)资需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的(de)信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业(yè)新增(zēng)净(jìng)融资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也(yě)均(jūn)在前一年度末提前下达(dá)了次年(nián)的(de)部分(fēn)专项债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节(jié)奏都有(yǒu)明显的(de)前(qián)置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费(fèi)的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进(jìn)一步回(huí)落，资金利(lì)率中枢(shū)也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央行(xíng)结存利(lì)润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结(jié)余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望(wàng)持续(xù)高于去年同期水平(píng)，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的(de)相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资需求，企业(yè)融资需(xū)求的(de)稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后(hòu)表态“陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思货币信贷总量要适(shì)度节(jié)奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷(dà陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思i)高增”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期是社(shè)融(róng)增速(sù)趋势性(xìng)回(huí)升的重(zhòng)要(yào)条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再(zài)度(dù)转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，居民预(yù)期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一(yī)步加力。

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