文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期趋(qū)弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货(huò)币政策(cè)适度(dù)放松(sōng)或是破局的(de)关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资带(dài)来的收益高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息(xī)等(děng)成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意举(jǔ)债(zhài)融资。此(cǐ)后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　<淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次strong>从政府、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年(nián)仅有两个(gè)较为特殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资(zī)产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的(de)倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大(dà)的(de)制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大(dà)支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投(tóu)平台(tái)综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来(lái)看，解决(jué)的办法大概有以下(xià)几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的(de)上升反映出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内(nèi淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次)政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左(zuǒ)右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体(tǐ)的(de)经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资(zī)和生(shēng)产带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不(bù)充足且实际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国(guó)的(de)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发(fā)达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段(duàn)时(shí)间(jiān)，民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社会(huì)固定(dìng)资(zī)产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积(jī)在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资的(de)刺(cì)激(jī)效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融(róng)资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也(yě)在(zài)过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低(dī)于(yú)去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政治局(jú)会议上提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出(chū)的一个(gè)非(fēi)常规财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字(zì)。由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国债事(shì)实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门(mén)只能(néng)严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民(mín)的(de)资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，房产价格的低(dī)迷(mí)制(zhì)约(yuē)了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右(yòu)。然(rán)而(ér)从去年开始，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市二手房价(jià)表现相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时(shí)间(jiān)，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的(de)调(diào)查(chá)问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今(jīn)年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入不确(què)定性的(de)担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居(jū)民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有所回(huí)升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产价格(gé)回升空间有限以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和(hé)结构(gòu)性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一(yī)步提(tí)升额度(dù)的(de)空间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏(piān)慢(màn)，预(yù)计央行未来(lái)进一步提升(shēng)额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅(fú)回落，但总的(de)债务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部(bù)门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度(dù)预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升也反映出了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具(jù)来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期(qī)。

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