分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的(de)根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大(dà)体量投放或对后续信贷(dài)形成一(yī)定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的(de)最高(gāo)值(zhí)（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造(zào)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个(gè)月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观(guān)点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去(qù)年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高频回(huí)落对应的(de)居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多(duō)月(yuè)仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同(tóng)东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要(yào)是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受(shòu)益(yì)于居(jū)民(mín)消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行(xíng)业(yè)的现金(jīn)流直接关(guān)联(lián)，由于我们判断居(jū)民消费(fèi)、购(gòu)房活动(dòng)修复(fù)是渐进的(de)，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的(de)结(jié)构(gòu)性失衡，三(sān)四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预(yù)计未(wèi)来(lái)较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节(jié)性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居(jū)民存款资金重新流(liú)入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体现结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)规模投放(fàng)或(huò)对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下(xià)行带(dài)来的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议(yì)对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延续(xù)了(le)去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作调货币政策的(de)结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款、租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将对今年的(de)各月构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度(dù)信贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间(jiān)，其(qí)中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作行(xíng)及(jí)失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进(jìn)入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货(huò)币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国(guó)将出(chū)现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低(dī)点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比多增的(de)情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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