《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容<秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些/p>

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期的(de)产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法(fǎ)、术(shù)、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数(shù)字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰(xī)的(de)事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内(nèi)的(de)政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台(tái)的(de)政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据和增长数(shù)据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未(wèi)形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了(le)一定的买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或(huò)有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额(é)收益过于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值(zhí)也(yě)较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行(xíng)情，但(dàn)核(hé)心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的(de)修复，而市(shì)场由于(yú)前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关(guān)注产业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平(píng)的(de)债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我们(men)去(qù)年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解(jiě)和(hé)执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么(me)最高科(kē)技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的(de)企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未来的(de)新生(shēng)人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破(pò)内外部约束(shù)的关(guān)键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智(zhì)能为(wèi)代表的(de)数字(zì)经济大发展，有可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接(jiē)下(xià)来的政策力度和(hé)效果有多(duō)大、盈利能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一步面临的(de)是什么样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一(yī)系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一个(gè)布局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会(huì)上看到(dào)价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰(xī)，投资(zī)路(lù)径也(yě)将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的(de)下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未(wèi)来(lái)跟(gēn)不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式(shì)来(lái)确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

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