主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其(qí)二(èr)是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉(lā)动利润增速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢(huī)复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通信电子设备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于(yú)石化(huà)产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高油价(jià)下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国(guó)石化产业链(liàn)主要(yào)为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下(xià)游为(wèi)主的石(shí)化产业(yè)链反而会(huì)在(zài)高油价(jià)下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本(běn)率同比增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压(yā)。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速(sù)也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下(xià)半年(nián)潜在(zài)的(de)内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于(yú)利(lì)润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

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　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持续(xù)改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业(yè)利(lì)润同比增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加(jiā)之今年未再(zài)新增更大(dà)力(lì)度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企(qǐ)业利润的(de)拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而(ér)会(huì)在高油价(jià)下受(shòu)到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改(gǎi)善的(de)（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备、家(jiā)具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回(huí)落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的(de)是(shì)营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓和的(de)格局(jú)，中下游利(lì)润增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属(shǔ)制品(pǐn)、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成(chéng)本(běn)压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延(yán)续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济(jì)内生动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推(tuī)动上半年(nián)地产建安(ān)投(tóu)资和竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星(de)修复空间。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏源宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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