核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的(de)进一步提振，这也是后(hòu)续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均(jūn)低于(yú)预期下(xià)沿，新(xīn)增融资(zī)在前(qián)置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿(yán)在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右(yòu)。今年一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道在(zài)经过一季(jì)度的(de)前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的(de)持续(xù)性。信用周期的(de)持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且(qiě)新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要(yào)实体经济(jì)内生融(róng)资需求(qiú)的修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策协(xié)同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件持(chí)续宽(kuān)松(sōng)，资金(jīn)的(de)供给端并不(bù)是问(wèn)题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关(guān)键在于需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期(qī)间已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需(xū)求却(què)难有定(dìng)论，表观上，居民(mín)融资服(fú)务于消费和购(gòu)房行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居(jū)民就业和(hé)收(shōu)入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持(chí)续(xù)处于接近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居(jū)民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移(yí)至(zhì)居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过(guò)消费的(de)方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商(shāng)大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实(shí)的(de)耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码远高(gāo)于理财(cái)产品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民(mín)累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平(píng)，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意(yì)愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步(bù)上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融(róng)资(zī)规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政府债券融(róng)资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年(nián)度末提(tí)前下达了次(cì)年的部(bù)分专项债务新增(zēng)额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部(bù)门转移。通(tōng)过(guò)观(guān)察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随(suí)着经(jīng)济复苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币(bì)供应(yīng)量M2同比增速有望进一(yī)步回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币(bì)的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的(de)过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央行(xíng)结存(cún)利润向私人部门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资(zī)金向私人部门的(de)转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义(yì)货币供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)的(de)相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层(céng)对于信贷(dài)投(tóu)放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会更加注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的(de)重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连(lián)续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居民存款持(chí)续保持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待(dài)于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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