摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常态，短期(qī)需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。财(cái)政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据(jù)，关注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年(nián)同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来(lái)看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及新增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资的(de)同(tóng)时(shí)，还给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债(zhài)净融资(zī)略(lüè)高于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关(guān)注居民融资和(hé)企业融资的(de)总量(liàng)是(shì)否修复，其次是(shì)企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理(lǐ)财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购(gòu)房可(kě)能更(gèng)多依赖(lài)自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了(le)居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对(duì)流动(dòng)性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不(bù)大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算超储带来(lái)更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社(shè)融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限票据利(lì)率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中(zhōng)，其他(tā)存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金(jīn)融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的(de)反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷(dài)款转(zhuǎn)弱海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命，带来的流动性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖(lài)于(yú)降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期(qī)，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期变化。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命