分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于(yú)后续信用表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信(xìn)贷(dài)的(de)大(dà)体量投放或(huò)对后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷(dài)仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频回落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的(de)观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得(dé)居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷(dài)明显低(dī)于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基(jī)数(shù)较低，而今年经济弱修复(fù)的(de)情(qíng)况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存(cún)量(liàng)融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据(jù)存量比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是(shì)同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业(yè)债务融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了(le)今年以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去(qù)年基数走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上(shàng)行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的(de)预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素是企业(yè)活期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居(jū)民消费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上(shàng)行(xíng)，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市及农村地(dì)区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来(lái)较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居(jū)民对未来收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今(jīn)年(nián)4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我们(men)认为(wèi)就是受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅度相对过(guò)往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规(guī)模投放(fàng)或对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二(èr)季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压(yā)力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货(huò)币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策(cè)基(jī)调和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工(gōng)作(zuò)会议的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结(jié)构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策(cè)工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领(lǐng)域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续(xù)强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色(sè)等领域的(de)信贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波(bō)动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各(gè)月构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的(de)三个季度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速(sù)也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷(dài)体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行及(jí)失关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期(qī)量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在(zài)四(sì)季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增(zēng)的(de)情(qíng)况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和(hé)文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板

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