分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们(men)想继续提(tí)示居民(mín)超绿豆汤的热量是多少大卡额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。对于(yú)后(hòu)续(xù)信用表现，预(yù)计二(èr)季度市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的(绿豆汤的热量是多少大卡de)预期波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续信贷(dài)形(xíng)成一(yī)定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去(qù)年4月受(shòu)疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露数(shù)据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年(nián)该(gāi)状况(kuàng)更为突(tū)出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们(men)对(duì)消费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改(gǎi)善(shàn)，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金(jīn)融(róng)政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是(shì)直接(jiē)融资(zī)项目：企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信(xìn)用(yòng)债收益率低(dī)位、企业债务融(róng)资需(xū)求(qiú)回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了(le)今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概(gài)率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年(nián)基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居民(mín)消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们(men)判(pàn)断居民(mín)消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍(réng)处高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币(bì)需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预(yù)计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性(x绿豆汤的热量是多少大卡ìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)的(de)季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度(dù)在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中(zhōng)央经济工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结(jié)构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续(xù)强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是(shì)极(jí)低(dī)值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的(de)信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成(chéng)差异化(huà)的(de)基(jī)数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力(lì)较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷(dài)体(tǐ)量的(de)判(pàn)断(duàn)，我们测(cè)算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高(gāo)值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联(lián)储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速(sù)水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的(de)情(qíng)况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶(è)化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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