《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依(yī)然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有在我们(men)上一次对(duì)市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步(bù)决(jué)策(cè)的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数最多的(de)指标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口确实(shí)又再(zài)次(cì)超出(chū)大家的(de)预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视(shì)、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融(róng)入(rù)到中国经济(jì)圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家近期(qī)的(de)数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也无法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的(de)复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化(huà)又还(hái)没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今(jīn)年(nián)4月的(de)社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷(dài)提前发(fā)力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民(mín)提前(qián)还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财规模(mó)变化(huà)，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了低(dī)风(fēng)险低(dī)波(bō)动(dòng)的相关(guān)产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说明无论是(shì)对(duì)实物(wù)投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内(nèi)修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延(yán)续(xù)。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的(de)是普通消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期(qī)去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价(jià)格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业(yè)周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步(bù)修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认(rèn)为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利(lì)能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技(jì)术(shù)面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入(rù)理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前(qián)期低位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性(xìng)。策(cè)略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的(de)是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队(duì)观察各家分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场(chǎng)对(duì)公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思对汽(qì)车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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