来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后(hòu)主要发(fā)达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀(zhàng)压力的(de)情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通(tōng)胀水平(píng)已经连续三(sān)年处(chù)于(yú)低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球(qiú)大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部(bù)需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多(duō)！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据(jù)形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的是金(jīn)融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却没(méi)起来(lái)？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具(jù)有货币(bì)属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的现金或(huò)存(cún)款出(chū)现，同样实现了市(shì)场交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易(yì)的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质是类似(shì)的(de)，它们对(duì)于居民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出(chū)发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但(dàn)依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步(bù)拓展(zhǎn)M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出(chū)货币量的(de)变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货币(bì)可能会选择(zé)购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)融资规模(mó)扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币(bì)量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来购买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在(zài)，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创造速度(dù)其实(shí)也不(bù)低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货(huò)币在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)每年流(liú)通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大(dà)幅(fú)攀(pān)升；而疫情影(y无可厚非是什么意思ǐng)响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速(sù)度(dù)明(míng)显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察(chá)出(chū)来。从一(yī)季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物(wù)价上(shàng)涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净发(fā)行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部(bù)门(mén)是信用和(hé)货币创造的(de)重要(yào)支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了货(huò)币流(liú)通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人(rén)部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的(de)回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低(dī)企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍(réng)然处(chù)于高位。根据我们(men)的估(gū)算(suàn)，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平(píng)均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的(de)资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产的回(huí)报率也处(chù)于低(dī)位(wèi)，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资(zī)的回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资需求或依然(rá无可厚非是什么意思n)偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期(qī)好(hǎo)，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投(tóu)资(zī)，支(zhī)出增(zēng)加(jiā)了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是个系(xì)统(tǒng)性(xìng)的工程。

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