文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不在资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集(jí)中在一个(gè)篮(lán)子里(lǐ)，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资(zī)本管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不是他自己的(de)问题(tí)，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储户也(yě)不(bù)是一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲(chōng)基(jī)金(jīn)Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的(de)破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及(jí)金融资(zī)本与创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是(shì)昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息(xī)科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不(bù)是(shì)地产的(de)潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是(shì)股权融(róng)资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对(duì)隔(gé)离(lí)，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富(fù)毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还(hái)没找到可(kě)靠的(de)盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美国的(de)信息高速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑(sù)人们的生活(huó)方式，互(hù)联(lián)网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不(bù)顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场将估(gū)值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业的(de)实际盈利(lì)能(néng)力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大(dà)的因(yīn)特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰(fēng)厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入(rù)比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回(huí)购和分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大(dà)公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技(jì)企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表现上显著强于(yú)科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上(shàng)市(shì)的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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