文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的(de)收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的(de)动(dòng)力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的(de)财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额(é)度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个(gè)较为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这一特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年(不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思nián)专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思(jí)对未来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地(dì)产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据显示(shì)，城(chéng)镇居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能(néng)够趋(qū)稳，但(dàn)难以大(dà)幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具(jù)对企业(yè)部门的融资提供(gōng)了(le)较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平(píng)台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)，二(èr)季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策可以适度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的(de)经(jīng)营状况(kuàng)一般(bān)也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生(shēng)产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆(gān)经营可(kě)以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)以(yǐ)及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫(yì)情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏(piān)高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经济体的(de)平均水平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资(zī)则面临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于(yú)全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和(hé)投资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激相对(duì)有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要(yào)是(shì)通过房地(dì)产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会议上提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的(de)一个(gè)非常规财政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤(chì)字。由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空间(jiān)的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一度预(yù)期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的(de)限额(é)空间，严格(gé)来讲并未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居(jū)民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金(jīn)融(róng)资(zī)产(chǎn)和(hé)金融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地(dì)产的(de)价(jià)值(zhí)便(biàn)出现缩(suō)水，除一(yī)线城(chéng)市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回(huí)暖(nuǎn)需要时(shí)间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入(rù)的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)。而在(zài)存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新增(zēng)存(cún)款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于(yú)房(fáng)地产价(jià)格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及(jí)结(jié)构性工具对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的融资进行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工具的(de)使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额(é)度，进(jìn)一步提升额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以(yǐ)来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等(děng)工具的使用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对(duì)企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一(yī)季度(dù)银(yín)行体系对企业部门(mén)发(fā)放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全(quán)年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能(néng)就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经(jīng)历(lì)了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解(jiě)决(jué)办法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是(shì)今(jīn)年(nián)政府工作的(de)中心(xīn)之一(yī)，而一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层(céng)面(miàn)的情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释(shì)放(fàng)流(liú)动(dòng)性，适时适(shì)量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而(ér)增强企(qǐ不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思)业部门投资(zī)的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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