平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批次(cì)的(de)地方债额度，期(qī)间(jiān)空档(dàng)可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然(rán)在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不(bù)振使其(qí)增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差(chà)压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济(jì)支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体经济(jì)的支持还是(shì)比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经(jīng)济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回暖、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非(fēi)金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资(zī)分别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款(kuǎn)发(fā)行规(guī)模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关(guān)政策(cè)支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融(róng)资(zī)规模较(jiào)去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余批次的(de)新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地(dì)方(fāng)债(zhài)可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会(huì)拖累政小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多增，持续(xù)对(duì)社融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同期分(fēn)别(bié)多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污trong>M2同比增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居(jū)民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监测(cè)数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居(jū)民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税(shuì)推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了下(xià)行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率(lǜ)等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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