核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民(mín)信心依然(rán)不足。居民部(bù)门(mén)对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和(hé)对经(jīng)济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节(jié)奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关(guān)键在于激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个(gè)月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信(xìn)贷对经济的(de)推动(dòng)效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于(yú)持续(xù)的信贷增长，而(ér)这(zhè)难(nán)以完全依赖政策(cè)驱动，需要(yào)实(shí)体经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季(jì)度新(xīn)增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定(dìng)，关键在(zài)于(yú)激活居民(mín)部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较(jiào)强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端并不是问(wèn)题。新增融(róng)资持续性的关键在于(yú)需(xū)求端，政府融资需(xū)求受(shòu)制于财政预算，而今年(nián)财(cái)政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居(jū)民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接(jiē)近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民部门新增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复(fù)动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和(hé)购房活(huó)动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数(shù)据明(míng)显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于(yú)理财产品预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端(duān)，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居(jū)民(mín)新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明(míng)居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业(yè)经营预期持(chí)续改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部(bù)也(yě)均在(zài)前(qián)一(yī)年度末提前下达了次(cì)年的(de)部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居(jū)民部(bù)门(mén)转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓(huǎn)和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步(bù)回(huí)落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的(de)稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结存(cún)利润，推动了财政存(cún)款和央行结存(cún)利润向私人部(bù)门(mén)的转移(yí)，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期(qī)继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较(jiào)强；同时(shí)，政策层(céng)对于(yú)信贷(dài)投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源(yuán)投放(fàng)可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期(qī)是(shì)社(shè)融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语居民部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连续2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍有待(dài)于政策进一步加力。

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