文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题(tí)，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不(bù)是银行业(yè)，也(yě)不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发(fā)现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银行特别是大银(yín)行的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资(zī)产(chǎn)端的(de)信用风(fēng)险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端(duān)，这并不(bù)是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从(cóng)投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行(xíng)业来说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投(tóu)企业深度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本(běn)质也(yě)不是房地产的(de)问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息(xī)科(kē)技(jì)公司集(jí)聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围来(lái)看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大(dà)多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技企业的贷(dài)款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)贷款占其资(zī)产(chǎn)的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的(de)资(zī)产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初(chū)的(de)科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠(kào)的(de)盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投(tóu)资(zī)者勾(gōu)勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联(lián)网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大(dà)的因(yīn)特网服务(wù)提(tí)供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客(kè)户和商(shāng)业(yè)合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云(yún)业务收入(rù)创造了高(gāo)水平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分(fēn)红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结的不是(shì)大型(xíng)科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自由现金流(liú)的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流的水平明(míng)显强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的(de)科(kē)技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的(de)股票(piào)抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和现金流，在高利(lì)率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利(lì)率金融资(zī)本与科(kē)创投(tóu)资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的(de)仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和持久的(de)经济(jì)衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币(bì)政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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