文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就(jiù)会发(fā)现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破(pò)产和商(shāng)业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把(bǎ)资(zī)产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对银行特(tè)别(bié)是大银行的资本管制(z敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思hì)大(dà)幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负(fù)债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也(yě)不(bù)是一般散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项(xiàng)目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创投企业(yè)深(shēn)度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息(xī)科技公司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受(shòu)到了创投企业(yè)和(hé)科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜(qián)在(zài)信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎样的(de)连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么(me)影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无(wú)论(lùn)从规模(mó)、传染性还是(shì)影响范(fàn)围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对(duì)银(yín)行(xíng)的影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小得多。大(dà)多数科创企业是股(gǔ)权(quán)融(róng)资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美(měi)国(guó)非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业(yè)的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于(yú)科(kē)创企业(yè)和银行体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击。

　　敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和(hé)企业(yè)广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技(jì)企业还没(méi)找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技(jì)企(qǐ)业(yè)可以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算不(bù)上真(zhēn)正的(de)互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客户和商(shāng)业合(hé)作伙(huǒ)伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润率(lǜ)最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的(de)自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过(guò)回购(gòu)和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大(dà)型科技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术(shù)中的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前(qián)30％为(wèi)大(dà)公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强(qiáng)的(de)大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业(yè)若(ruò)不(bù)能产生(shēng)利润和(hé)现金(jīn)流，在高利(lì)率的环境下破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可(kě)能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商(shāng)业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策超预(yù)期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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