平(píng)安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于人(rén)民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应(yīng)量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相关高(gāo)频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的支持还是(shì)比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多(duō)点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出(chū)口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资(zī)基本(běn)延续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的(de)500亿(yì)元(yuán)民(mín)营企业债券融(róng)资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余(yú)批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余(yú)拙荆是什么意思，拙荆是什么意思批次(cì)的地(dì)方债额度，且提前(qián)批的剩余(yú)发行额度(dù)不及(jí)万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期(qī拙荆是什么意思，拙荆是什么意思)间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资(zī)同(tóng)比多增(zēng)，持续(xù)对社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期(qī)低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意(yì)味(wèi)着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有所回(huí)落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税推进存在一(yī)定(dìng)影响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地重大项目(mù)开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数(shù)据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的(de)环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

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