文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动(dòng)力有所下降。目(mù)前来(lái)看(kàn)，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的(de)收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门(mén)来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的(de)严格约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基本定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文(fèi)决策。此外，据(jù)央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多(duō)个(gè)季(jì)度处于50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了(le)较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期(qī)工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看(kàn)也(yě)将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段来看(kàn)，解决的(de)办法大概(gài)有以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的上陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文升反(fǎn)映出了(le)地方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度(dù)及(jí)决心，二季度可(kě)能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适度(dù)放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右(yòu)的(de)通胀增速(sù)加(jiā)持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速发展的(de)时(shí)期，企业整体的经营状况一(yī)般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充(chōng)足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国的实(shí)体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平(píng)均水平(píng)，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临(lín)内(nèi)需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资(zī)状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则(zé)面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增速(sù)显著高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大(dà)一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系(xì)内，对(duì)消费和投资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资(zī)需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居(jū)民(mín)部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是通过房地(dì)产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在(zài)过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初(chū)的财政预(yù)算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国(guó)债，是为应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的(de)一个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤(chì)字(zì)。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别(bié)国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释(shì)放(fàng)。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时(shí)市场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了(le)专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严(yán)格(gé)来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的(de)举债空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影(yǐng)响居(jū)民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结(jié)构主要可(kě)以分为非金(jīn)融资(zī)产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是(shì)住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的(de)低(dī)迷(mí)制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格(gé)同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负(fù)转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的(de)储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续(xù)多(duō)个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入(rù)不(bù)确(què)定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居(jū)民收入(rù)和(hé)信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷(dài)款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随(suí)同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民资(zī)产负(fù)债表的(de)收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以(yǐ)及(jí)居民收入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的(de)融资进(jìn)行了很大(dà)的支持(chí)，但政策性金融工(gōng)具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢(màn)，仍有(yǒu)较多结(jié)存(cún)额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今(jīn)年一季(jì)度(dù)新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及(jí)租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台的综合(hé)债务(wù)累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落(luò)，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然(rán)持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台(tái)对企业(yè)融(róng)资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后(hòu)劲可能(néng)不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最(zuì)高水平(píng)，超(chāo)过(guò)去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据(jù)中(zhōng)可(kě)能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化(huà)债。地方债务(wù)压力的化(huà)解是(shì)今年(nián)政府工(gōng)作的(de)中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模的上升也(yě)反映出了(le)地方融(róng)资平台积(jī)极化债(zhài)的(de)态度及决心。二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地(dì)方债务化(huà)解工(gōng)作，为企(qǐ)业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预(yù)期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

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