文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别)感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计(jì)短(duǎn)期(qī)内(nèi)，资(zī)金利率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非银(yín)机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工(gōng)具力度(dù)可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性(xìng)带来了一(yī)定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计(jì)仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体资(zī)金流出，因此向同业融(róng)出(chū)的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未(wèi)来一(yī)个(gè)月资金(jīn)利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资(zī)金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然(rán)处于历史(shǐ)相对积极的水平(píng)，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个(gè)月(yuè)内资金价格(gé)上行的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的(de)期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基本(běn)面(miàn)预期交(jiāo)易，预(yù)计利(lì)率(lǜ)以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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