分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝g>核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继(jì)续提示居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计(jì)二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的(de)预期(qī)波动或(huò)明显加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可以完美(měi)对(duì)齐背(bèi)景图(tú)和文字(zì)以及制作自(zì)己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合(hé)我们预(yù)期(qī)

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对(duì)后(hòu)续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企业(yè)强、居(jū)民(mín)弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域(yù)是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露(lù)数据，一(yī)季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元(yuán)；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为(wèi)信贷(dài)或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的(de)观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低(dī)基数或使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据(jù)较高(gāo)，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低(dī)于(yú)人民币(bì)贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测(cè)值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大(dà)概(gài)率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走高使得增速(sù)回(huí)落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费(fèi)类相关(guān)行(xíng)业的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初(chū)居民(mín)存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高(gāo)于(yú)前两年，我们(men)认为就是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投(tóu)放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可能(néng)形成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对(duì)货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝基调和表述(shù)延续了去年(nián)底中央经济(jì)工(gōng)作(zuò)会(huì)议的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力(lì)”更加强调货(huò)币政策的结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们(men)预(yù)计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结(jié)构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今(jīn)年(nián)的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未(wèi)来的(de)三个季(jì)度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一(yī)季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(y天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝ǐn)含了对下半(bàn)年(nián)可(kě)能再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力均(jūn)可能加(jiā)大(dà)，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美(měi)联(lián)储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外(wài)票(piào)据有望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预(yù)计(jì)社融增速可(kě)维持(chí)震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪(xù)进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

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