平安首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上(shàng)，且(qiě)进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及(jí)二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关(guān)注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易(yì)对美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市(shì)场预(yù)期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租金的(de)相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对(duì)经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息(xī)超预(yù)期(qī)提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认(rèn)为(wèi)，美(měi)国通(tōng)胀风(fēng)险或在(zài)下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反弹(dàn)的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低(dī)于前值(zhí)。美(měi)国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服(fú)务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利(lì)率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的(de)住房租金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落(luò)的利好。我们(men)在此前报告中已提示(shì)，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给因素(中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗sù)改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车(chē)和(hé)零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能(néng)来自居民(mín)收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等(děng)多(duō)方(fāng)因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数(shù)电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度(dù)负(fù)增长后实(shí)现(xiàn)正增(zēng)长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽(qì)车(chē)销售回(huí)暖会(huì)夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右(yòu)，暗(àn)示(shì)未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环(huán)比增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国(guó)需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气(qì)等国(guó)际(jì)能源品价(jià)格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择(zé)降息的底气可能(néng)不足(zú)。截(jié)至目(mù)前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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