平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回落(luò)。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不(bù)加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国(guó)机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年二(èr)季度(dù)，由于基(j北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么ī)数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，市场很(hěn)容易(yì)对美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)可(kě)能(néng)性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下半年美(měi)国住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落。然(rán)而，历史上美(měi)国(guó)房价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果(guǒ)当前(qián)浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年(nián)降息。但值(zhí)得(d北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么é)注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半(bàn)年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价(jià)格(gé)回升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而能(néng)源(yuán)价格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国(guó)际能源价(jià)格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保健价(jià)格回落的利(lì)好(hǎo)。我们(men)在(zài)此前报(bào)告(gào)中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人(rén)消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入(rù)和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季(jì)度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原因(yīn)，美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步(bù)提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多(duō)数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车和零(líng)部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高频的(de)数据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮(lún)美(měi)国(guó)房价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供(gōng)给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不(bù)确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)年末美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水(shuǐ)平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截(jié)至目前，市(shì)场对于美联(lián)储下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对美国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等。

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