核(hé)心(xīn)结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行情(qíng)是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对(duì)今年市(shì)场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不(bù)然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和(hé)成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期(qī)银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也(yě)有投资者(zhě)认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析(xī)市场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期(qī)的(de)第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成分行业权(quán)重不(bù)同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策(cè)利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行(xíng)情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据(jù)局，技术(shù)端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持(chí)续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面(miàn)高度(dù)重视国(guó)央企价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证(zhèng)成长指数与价值指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则是成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来(lái)关(guān)注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由(yóu)前期的(de)政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利(lì)增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成(chéng)长风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利(lì)增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在(zài)《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的(de)判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据显示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事(sh西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学ì)件的催化下(xià)数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为(wèi)明(míng)显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对(duì)基(jī)本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的(de)持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石(shí)是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价表现也(yě)印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍是第一(yī)主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策(cè)和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代(dài)化产业(yè)体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素(sù)市(shì)场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前(qián)科技巨(jù)头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结(jié)果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策(cè)关注的(de)重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会(huì)。西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍(réng)具有(yǒu)韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随(suí)着(zhe)基本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估三(sān)大可能发(fā)力方(fāng)向，即(jí)关系(xì)国计(jì)民生的(de)重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科(kē)技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重(zhòng)估(gū)的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济(jì)。

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