平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市(shì)场(chǎng)预计(jì)6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对(duì)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下(xià)降。第(dì)二(èr)，房租回(huí)落可能再(zài)度(dù)滞后。目前(qián)市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长时间保持高利率对经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当(dāng)基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除(chú)超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价(jià)格(gé)回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期(qī)，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是(shì)自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平(píng)均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在(zài)此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。美(měi)国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多(duō)方因(yīn)素加持(chí)（参(cān)考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评(píng)美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期(qī)上行的(de)风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着(zhe)，在二(èr)季度，由于基(jī)数(shù)原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车和(hé)零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印(yìn)证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力(lì)可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数(shù)量和价(jià)格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石(shí)油需(xū)求将增加(jiā)200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布(减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭bù)减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧银(yín)行危机(jī)而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地(dì)区银(yín)行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储(chǔ)备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源品(pǐn)价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的(de)底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前，市场对于(yú)美(měi)联(lián)储下半(bàn)年降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对(duì)美国经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美(měi)股调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭