王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对(duì)收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一(yī)些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时(shí)，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢(màn)从(cóng)底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易(yì)，因(yīn)为很(hěn)难验证。如(rú)果确实(sh五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服í)没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出手了(le)。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往意味着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算(suàn)出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了(le)。因(yīn)此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过(guò)一(yī)些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的(de)资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基(jī)金为代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因(yīn)为他们的(de)考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们(men)不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们(men)也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他(tā)类(lèi)似考核(hé)的机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等(děng)股(gǔ)票(piào)，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了(le)一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量(liàng)还(hái)不(bù)少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和(hé)历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公(gōng)募(mù)基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了(le)高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息率依(yī)然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票(piào)对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实(shí)质变化(huà)呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服(jīng)出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行(xíng)业将要进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过(guò)去几年大行(xíng)承担了(le)一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这(zhè)对小微金融市场格局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事小微业务的(de)中小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各(gè)项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方面的工(gōng)作要(yào)求也(yě)陆续(xù)从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融(róng)业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及(jí)个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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