文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日(rì)税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税(shuì)期结束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银(yín)机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳(wěn)字当(dāng)头(tóu)，保持(chí)货币(bì)信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同时，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过(guò)热带来(lái)的(de)金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的(de)前提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银(yín)行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银单倍行距是多少行系统整体(tǐ)资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量(liàng)和我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相(单倍行距是多少xiāng)对积极的(de)水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资(zī)者对货币政策力(lì)度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，单倍行距是多少使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低(dī)，预计(jì)资(zī)金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策(cè)与基本面预期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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