分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期(qī)。我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额(é)储蓄(xù)大概(gài)率仍会(huì)继(jì)续积累(lèi)，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市(shì)场对宽信用的(de)预期(qī)波动(dòng)或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预期(qī)，对(duì)于政策工(gōng)具，我(wǒ)们(men)判断二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票(piào)据融资(zī)增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据(jù)，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据(jù)利(lì)率下行(xíng)导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望(wàng)后(hòu)续，低(dī)基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷(dài)款季(jì)节性(xìng)大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流(liú)动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口(kǒu)相乌鲁木齐海拔多少米高(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接融资(zī)项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年(nián)以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有(yǒu)回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数(shù)走高(gāo)使得(dé)增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益(yì)于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行(xíng)业(yè)的现(xiàn)金流(liú)直接关联(lián)，由于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地区(qū)经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为(wèi)，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们(men)认(rèn)为就(jiù)是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继(jì)续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致(zhì)后续的信贷(dài)额度(dù)在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续(xù)了去年(nián)底中央(yāng)经济工作会议的部署(shǔ)，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计(jì)二(èr)季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策(cè)将以结构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分(fēn)别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具(jù)均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年(nián)的各月构成(chéng)差异化的(de)基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季(jì)度(dù)信(xìn)贷(dài)增量(liàng)占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也(yě)隐(yǐn)含(hán)了(le)对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对(duì)于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策(cè)宽松空(kōng)间(jiān)进一(yī乌鲁木齐海拔多少米高)步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下(xià)，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预期。

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