《基(jī)金经理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背(bèi)景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境的(de)担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要(yào)的理由是(shì)根据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历(lì)来(lái)是有季(jì)节性的，但这未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的(de)不(bù)同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的(de)投资(zī)者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提前交易(yì)了政策(cè)的(de)方向，而且今年(nián)国内(nèi)的政策(cè)本身也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台(tái)的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提法。标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的(de)买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定(dìng)的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也(yě)较(jiào)低，因(yīn)此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外(wài)其他业(yè)绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会(huì)议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决(jué)策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作(zuò)重点是恢复(fù)和(hé)扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业(yè)融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间的政策(cè)需要强调均衡(héng)性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行(xíng)是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技(jì)术(shù)领域(yù)、融资-设(shè)计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要(yào)协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要来(lái)自消费电子(zi)产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个(gè)重点是(shì)人(rén)，作为投资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点(diǎn)的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态(tài)之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个(gè)主(zhǔ)体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距(jù)，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度(dù)理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的(de)投(tóu)资路(lù)径

　　5月(yuè)的(de)市场(chǎng)，看起来(lái)是战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数(shù)字化(huà)、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投资的(de)下限是避免系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态(tài)是周期与消费行业，是(标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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