平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力。继一(yī)季(jì)度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主要拖累在(zài)于人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比），也意(yì)味着目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的(de)进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，或是(shì)驱(qū)动(dòng)其(qí)变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多(duō)家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模(mó)可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济(jì)的(de)支持还是(shì)比较有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社(shè)融增速也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等(děng)方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情(qíng)多点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本延续了一(yī)季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资(zī)分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持(chí)续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的(de)剩(shèng)余发(fā)行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地(dì)方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度(dù)分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余(yú)批次地(dì)方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续(xù)对社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还规模(mó)达历(lì)史新高(gāo)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银(yí富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗n)行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模(mó)可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热(rè)，居(jū)民提(tí)前偿还房贷(dài)规(guī)模较高(gāo)（4月居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达(dá)历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济(jì)的(de)支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国(guó)高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指标(biāo)环(huán)比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济(jì)的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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